（报告出品方/分析师：天风证券杨松）
1.方盛制药：国内中药创新优秀企业，品种资源丰富
1.1.持续聚焦主业，股权激励彰显增长信心
方盛制药成立时间长，旗下业务丰富
湖南方盛制药股份有限公司创始于年6月，是一家集制药工业、医疗服务、健康养老于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，旗下拥有十多家子公司，年12月5日成功上市。
年，公司成功完成了对滕王阁药业%股份的收购，有效丰富了公司中药大品种目录与型谱。
股权结构合理，旗下业务相对多元
公司实际控制人为张庆华先生，截至年第一季度末，张庆华先生直接持股35.42%。张庆华先生现任公司*委书记、开舜投资董事长。
截至年底，公司拥有控股子公司19家，联营企业2家，其业务方向包括药品研发、药品流通、医疗投资、科技推广与应用服务等多个细分领域，江西滕王阁药业、湖南湘雅制药、方盛锐新、筱熊猫药业等为主要贡献收入的子公司。
坚定落实“归核化”战略，进一步聚焦制药主业
公司切实执行“归核化”的发展战略，持续优化调整业务结构，聚焦制药主业，充分发挥自身在医院渠道、OTC渠道等渠道优势以及营销的组织优势。
-年陆续转让恒兴医药、佰骏医疗、横琴中科建创等多家子公司股权，股权出售完成后不再纳入公司合并报表范围。
进一步发力主业，受让滕王阁药业全部股权
-年间，公司聚焦主业布局，持续设立医药研发与生产子公司，推进资源整合与优化，扎实增强研发与生产能力。
年7月，公司受让江西滕王阁药业%股权。滕王阁药业拥有强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、参芪鹿茸口服液等核心品种，以及鲜竹沥、陆英颗粒、感冒退热颗粒等重要品种，主要涉及止咳化痰、清热解*、补益类、儿科用药等领域。
我们认为公司对滕王阁药业的收购有效完善了公司在呼吸系统用药领域的产品布局，大大丰富了公司产品线，有助于促进公司长期收入与利润水平提升。
发布股权激励彰显公司对未来发展信心
年3月公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票共万股，授予价格为3.15元/股。年7月，公司完成年首次限制性股票授予，本次激励计划首次授予.24万股，激励对象共计人，包括公司高管、中层管理人员、公司核心技术（业务）骨干人员等，首次授予价格为3元/股。
年公司完成营业收入17.92亿元、同比增加14.36%，归母净利润2.86亿元，同比增加.12%，业绩圆满达到限制性股票激励计划有关的年度公司层面业绩考核指标。基于公司目前良好的业绩增长势头，我们认为公司有望继续达成年和年的限制性股权激励计划有关的经营业绩考核指标。
1.2.公司营收持续稳健增长，经营效益明显提升
公司营业收入持续稳健增长，归母净利润显著提升年，公司实现营收17.92亿元，同比实现增长14.36%；实现归母净利润2.86亿元，同比增加.12%，实现扣非归母净利润1.07亿，同比增长69.03%，业绩表现突出。
Q1营业收入4.37亿元（yoy+3.30%），归属于上市公司股东的净利润0.64亿元（yoy+86.45%），实现经营效益明显提升，为全年的良好增长打下基础。
业务结构多样，聚焦核心主业成果体现
收入结构方面，年公司医药制造业务实现营收14.43亿元（yoy+26.47%），占总收入比重为80.51%、占比较年提升了5.64pct；医疗行业业务实现营收2.17亿元（yoy-24.39%），占总收入比重为12.09%，占比较年下降了8.41pct；医药商业业务年实现营收0.75亿元、与年基本持平，占总收入比重为4.19%，较年提升了1.69pct。
总体看，业务结构越发向医药制造主业集中。
毛利率方面，年公司医药制药业务毛利率75.88%，较年的75.91%基本维持稳定，较年的73.37%提升2.5pct，近5年板块毛利率总体维持稳定；年医疗行业毛利率为27.56%，较年减少0.45pct；年医药商业毛利率为18.51%，较年减少10.68pct。
总体看，医药制造主业为各板块业务中毛利率最高者，对公司毛利润贡献最大。
费用结构趋于合理，公司总体费用率稳步下降
公司管理、销售、研发费用率之和从年的66.8%降至年的56.5%，近5年公司总体费用率管控有所成效。
销售费用率上，年主要由于疫情影响，学术推广等营销活动减少导致销售费用率有所下降，总体看近5年公司销售费用率处于下降趋势，期间销售费用率从年的50.8%降至42.1%。期间管理费用率和研发费用率基本处于相对稳定的区间。
着眼中药新药研发能力，研发投入持续加强
公司成立之初便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势，力求整合顶尖新药研发资源优势，形成了“1+N”模式的大研发体系框架构想，实施“以方盛本部研发中心为主体、以分子公司研发为支撑”的集成化管理和分散化经营的研发战略。
-年研发投入年复合增长率达13.55%。年，公司整体研发投入达0.70亿元，同比增长37%。
年，公司研发的中药创新药诺丽通颗粒已取得了III期临床研究总结报告；在产品种头孢克肟片获得了仿制药质量与疗效一致性评价的《药品补充申请批准通知书》。
截至年末，公司及子公司已共拥有个《药品注册批件》，新药证书17个。同时，公司逐步建立起多个新药研发平台，研发能力进一步加强，我们合理预计未来研发投入会进一步增加。
2.制药主业品类资源丰富，构筑产品集群，增长动能强劲
制药主业跨越多治疗领域，产品矩阵丰富
经过多年发展，公司已经形成了以中成药骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药、妇儿用药、呼吸系统用药以及化药心血管系统用药、抗感染用药等多个产品大类的产品群，主要产品有藤*健骨片、小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）、依折麦布片、玄七健骨片、血塞通分散片、血塞通片、跌打活血胶囊、赖氨酸维B12颗粒、头孢克肟片、金英胶囊、蒲地蓝消炎片、强力枇杷露等。
发展思路清晰，产品矩阵集群战略，引领未来业绩增长
公司确定了“打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团”的发展方向，以“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动公司核心竞争力的持续提升。
针对制药主业，公司实施“大产品打造计划”，力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品。
具体到产品看，公司着力打造的3个10亿大单品主要是小儿荆杏止咳颗粒、藤*健骨片与强力枇杷膏（蜜炼）；3个5亿销售额潜在大产品主要是金英胶囊、玄七健骨片与血塞通片；8个潜在的超亿产品为跌打活血胶囊、龙血竭散、舒尔经胶囊、依折麦布片、赖氨酸维B12颗粒、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片与参芪鹿茸口服液等。
分领域看，公司心脑血管、骨伤科、儿科、妇科等领域占收入比重居前。
年，公司心脑血管用药收入占比25%，相比年提升7个pct；骨伤科收入占比从年的29%降低至年的21%；妇科收入占比从年的14%降低至年的6%；由于疫情以及新收购滕王阁药业的因素，年呼吸科收入占比达到8%。
毛利率上，心脑血管业务毛利率从年的62%持续提升至年的83%；骨伤科毛利率从年的91%小幅下滑至年的86%；儿科业务毛利率从年的56%提升到年的64%；妇科业务毛利率则一直维持在80%左右，总体保持稳定。
2.1.心脑血管：血塞通系列适应症广，患者用药基础深厚
心脑血管疾病用药市场空间广阔，口服制剂类市占率提升
心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的统称。
心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种。
根据米内网的数据显示，自年至年，心脑血管类疾病用药始终属于中成药临床终端用药的第一大类，年占比超过33%。
根据《中国心血管健康与疾病报告》，我国心血管病人数达到3.30亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。老龄化叠加人们饮食结构和生活方式的改变，很有可能加剧这一趋势。
根据米内网数据，尽管公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模自年以来呈下降趋势，但内部结构性影响不容忽视，其中中药注射剂受*策影响规模大幅下降，-年复合增速-10.82%，且-年下降速度呈加速趋势，年有所收窄至-15.60%，年上半年下降11.18%。
而口服制剂市场则实现稳定增长，-年复合增速6.60%，其中年实现10.02%的增长，时隔7年重回双位数增长，上半年仍实现3.89%正增长。
针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由年的34.76%增至上半年的62.61%逐步占据领先地位。同时，口服制剂产品市场集中度亦在稳步提升，其中公立医疗端的心血管口服制剂TOP10产品市场份额由年的50.24%提升至上半年的52.95%。
公司血塞通系列口服产品销售稳步增长
公司及子公司湘雅制药生产的心脑血管用中成药主导产品有血塞通分散片、血塞通片、银杏叶分散片、益脉康片和益脉康分散片等。
根据米内网数据，年血塞通系列产品在心脑血管疾病用中成药中市场份额占比达6.56%，位居第二，仅次于银杏叶制剂产品的12.05%市占率。
血塞通系列药品的主要成分为从中药三七中提取的三七总皂苷，具有活血化瘀、通脉活络的良好功效，同时具有抑制血小板聚集和增加心脑流量的作用。
-年，公司血塞通系列药品销售量总体稳步增长，总销售量从年的5.4亿片增长至年的6.2亿片，四年复合增速达3.6%，销售稳健。
在我国未来老龄化趋势有所加速的情况下，我们合理预计公司血塞通系列产品需求仍将保持稳定增长。
2.2.骨伤科：着力打造藤*健骨片等拳头品种，老龄化趋势受益
骨伤科中成药市场规模超过亿元，格局相对稳定
骨伤疾病主要可分为骨折、腰腿痛、骨性关节炎、阴疽、跌打损伤、骨质疏松症等疾病，骨伤科产品分为跌打损伤用药、骨质疏松类用药、骨科镇痛用药、骨性关节炎用药、风湿性疾病用药和骨科其他用药，其中，以跌打损伤用药、骨科镇痛用药、风湿性疾病用药份额较大。
根据中康开思数据，医院市场骨骼肌肉系统疾病中成药销售额基本保持小幅增长，-年的销售额复合增速达到5.6%。
近年来受疫情与医保*策调整等影响略有下滑，但年销售额回升明显，医院销售额达到亿元。根据米内网数据，叠加零售端市场，医院与零售端销售规模合计已达到亿元。
细分结构上，在医院市场肌肉-骨骼系统疾病用中成药中，年关节和肌肉疼痛局部用药与抗炎和抗风湿药合计占比达58.2%，骨病治疗药物占19.81%，格局总体保持稳定。
藤*健骨片为公司重点打造大品种，未来增长潜力大
公司的骨科中成药主导产品有藤*健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活血胶囊等。藤*健骨片属于骨性关节炎中成用药，为全国独家剂型国家医保目录品种，产品的疗效优势明显。
其主要成份包括熟地*、鹿衔草、骨碎补（烫）、肉苁蓉、淫羊藿、鸡血藤、莱菔子（炒）等，具有补肾、活血、止痛的作用，可用于肥大性脊柱炎、颈椎病、跟骨刺、增生性关节炎、大骨节病等骨伤科相关疾病，适应症广泛。除藤*健骨片产品外，公司自主研发的独家创新中药玄七健骨片(中药1.1类)于年获得了《药品注册证书》，彰显公司在创新中药领域卓越的研发能力。
玄七健骨片主要成份包括延胡索、全蝎、三七、菝葜等，具有活血疏筋、通脉止痛、补肾健骨的作用，可以用于轻中度膝骨关节炎中医辨证属筋脉瘀滞证的症状改善。
玄七健骨片与藤*健骨片形成优秀的新老产品梯队，具有良好的协同效应，进一步加强了公司在骨伤科领域的产品能力。
公司加大推广力度，藤*健骨片放量有所加快。
-年，藤*健骨片销售量从年的3.6亿片提升至年最高超过4.8亿片，四年复合增速达4%，销售增长十分稳健。
年国内疫情明显好转，叠加公司加大产品营销推广力度，推动市场需求扩增加速，同比增长23%；年由于疫情影响，销售同比有所下滑，展望未来预计公司藤*健骨产品仍有较好的增长潜力。
2.3.儿科：小儿荆杏止咳颗粒，新晋重点品种，有望继续放量
儿科用药依然紧缺，*策鼓励加快儿科用药研发上市
儿童药品是指14岁以下未成年人使用的专用药品，在病理、副作用、口感等各方面都更适合儿童使用。
据第七次全国人口普查显示，年我国0-14岁人口为25万人，占总人口比例达17.95%，而我国儿科药管理长期存在缺陷，在近多种药品制剂中，儿科药制剂仅占1.7%，具有较大的供给缺口。
近两年，CDE、卫健委等主管部门持续出台*策鼓励儿科药物研发与生产。
年初，国家卫健委发布了《关于进一步加强儿童临床用药管理工作的通知》，要求医疗机构要建立完善儿科用药遴选制度，做好儿科用药的配备管理。
《通知》指出，医院在遴选儿科药（仅限于药品说明书中有明确儿童适应证和儿童用法用量的药品）时，可不受“一品两规”和药品总品种数限制，进一步拓宽儿科药使用范围。
我们认为儿科药临床使用的放宽，以及国家近年来相继出台的一系列研发、优先审评等相关*策，将进一步促进国内药企对儿科药的研发及生产。
儿科中成药市场再创新高，止咳祛痰与感冒用药占主导地位
由于中成药具有副作用较小、药性更温和等特点，因而在儿童群体中应用广泛。随着时间进入年，中国实体终端中成药儿科用药市场恢复快速增长。
根据米内网数据，在中国城市医院、县级医院、城市社区中心及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端中成药市场，儿科用药在年的销售规模已涨至91亿元，年受疫情影响大幅下滑，年起恢复正增长，年升至96亿元，是年以来的销售峰值。
实体药店也是儿科中成药零售市场主渠道之一。
此前，儿科中成药在中国城市实体药店销售额年约为53亿元，年受疫情影响大幅下滑15.04%，年大幅增长24.69%并超越疫前水平，年销售额再创新高达到64.59亿元，同比增长15.07%。
两者合计，在我国公立医疗机构与实体药店终端中成药市场，年儿科用药合计销售规模已超过亿元，同比年的合计销售规模增加了11%，增长迅速。
从治疗类别看，儿科中成药涵盖7个治疗亚类。
由于儿童免疫力较低，感冒以及咳症在日常生活中较为常见，用药需求也比较大，因此儿科止咳祛痰用药、儿科感冒用药是儿科中成药实体药店市场的销售主力，根据米内网数据，年两者合计市场份额达64.69%；儿科厌食症用药、儿科补充营养剂用药的市场份额亦均超过10%。
小儿荆杏止咳颗粒，着力打造儿科止咳大品种
小儿荆杏止咳颗粒是公司自主研发的中药六类儿科新药，其为内服颗粒剂，成份为荆芥、矮地茶、麻*（蜜炙）、苦杏仁、*芩、前胡、法半夏、浮石、蝉蜕、陈皮、紫草、甘草。
小儿荆杏止咳颗粒适应症广泛，可用于止咳祛痰与感冒等，对于小儿外感风寒化热轻度急性支气管炎引起的咳嗽，咯痰，痰*、咽部红肿、发热等症具有良好的治疗效果。
产品于年取得药品注册批件后，即进入年医保谈判并成功纳入医保，随后销量迅速增加。
年小儿荆杏止咳颗粒销售量仅为0.77万袋，至年已增加至.66万袋，同比年增长%，放量十分明显。
考虑到小儿荆杏止咳颗粒仍处于产品放量期，预计未来依然有较好的销售增长。
2.4.呼吸系统：控股滕王阁药业，强力枇杷膏（蜜炼）带来新增量
呼吸系统中成药市场需求稳定，疫情影响带来中短期波动呼吸系统疾病是一种常见病、多发病，主要病变在气管、支气管、肺部及胸腔，常见疾病为气管炎、支气管炎、哮喘病、慢阻肺等，病变者多表现为咳嗽、咯痰、胸痛、呼吸受影响等。
近年来，由于大气污染、吸烟以及人口年龄老化等因素，使得呼吸系统疾病发病率居高不下。
根据米内网数据，-年呼吸系统疾病用药始终在中成药临床终端用药市场份额中排名第二，仅次于心脑血管疾病用药，年份额占比达到13.29%。
从公立医疗端表现看，米内网数据显示，年以来呼吸系统中成药销售规模保持正增长，年规模超亿，复合增长率为4.52%；年下降29.63%；年实现恢复增长13.09%；年由于*策调整，市场需求变化较大，导致上半年呼吸系统用药有所下降。
疫情受益，强力枇杷膏（蜜炼）放量显著
公司呼吸系统主要产品为子公司滕王阁药业生产的强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露。其中，强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药、全国独家剂型，并且被《中国药典》收载、具有独家蜜炼专利工艺。
滕王阁药业的强力枇杷膏（蜜炼）产品上市多年，目前已经在全国近千家医院和三千多家基层医疗机构使用，其疗效和安全性得到了临床医生和患者的广泛认可，并被《咳嗽中医诊疗专家共识意见》列为推荐用药。
近五年，滕王阁药业的强力枇杷膏（蜜炼）产品销售量从年的万盒增加到年的万盒，复合增速达3.8%，增长稳健。年更同比增加%，疫情影响为产品带来了较明显的放量效果。
由于其良好疗效，长期看，我们认为疫情突发带来的销售增量有助于广泛提升患者对公司强力枇杷膏（蜜炼）产品力的认知，公司品牌力将得到加强，对带动公司整体产品销售具有积极的促进作用。
3.盈利预测与估值
3.1.收入拆分与盈利预测
收入拆分与关键假设：
公司大产品战略推进逐渐深入，由于公司对于品种的销售目标不同，我们预计公司重点推广品种的放量速度会有所不同，因此需要对不同领域的药品销售进行预测。
心脑血管领域，考虑到人口老龄化趋势明显，带来心脑血管用药的增加，总体市场预计维持相对稳定增长。同时公司产品血塞通系列是较为成熟的心脑血管药物大品种，具有剂型优势，因此给予公司心脑血管业务-年收入增速分别为15%、10%、5%。
骨伤科领域，-年我国医院渠道骨伤科中成药销售年复合增速达5.6%，公司重点产品藤*健骨片适应症广泛，年销售量增速达23%，年由于疫情原因销售有所下滑。由于疫情因素逐渐消散，公司新品玄七健骨片上市销售叠加公司推广力度加大，我们预计公司骨伤科业务-年收入增速分别为25%、30%、30%。
儿科领域，由于我国儿科药物短缺，*策持续鼓励儿科药物研发上市。在实体终端市场儿科中成药年销售增速达11%，增长迅速；同时作为公司重点打造的儿科大品种，小儿荆杏止咳颗粒年放量明显，销售量同比年增长%，在公司持续加大推广力度的促进下，我们合理预计公司儿科业务-年收入增速分别为60%、50%、40%。
呼吸系统领域，滕王阁药业为公司年新收入资产，其重点品种强力枇杷膏（蜜炼）年放量显著，销售量同比增长%。
公司着力打造该品种，预计未来依然会有较好的增长。因此，我们合理预计公司呼吸系统业务-年收入增速分别为80%、50%、30%。
妇科领域，公司持续推进战略着力打造金英胶囊等妇科重点品种，预计会带动妇科业务整体产品销售提升，我们预计公司妇科业务-年收入增速分别为25%、35%、30%。
抗感染领域，在公司整体持续推进产品战略的驱动下，我们预计抗感染业务也会被有所带动，因此合理预计其-年收入增速分别为10%、10%、10%。
其他主营业务部分，由于公司不再并表佰骏医疗等业务，因此我们预计此部分业务收入会出现一定程度下滑，我们预计-年收入增速分别为-60%、5%、5%。
其他业务部分，在公司管理变革和产品战略的双轮驱动下，我们合理预计会随着公司整体收入提升而增长，因此预计其-年收入增速分别为10%、5%、5%。
盈利预测：我们预计公司-年总体收入分别为19.32/24.38/29.82亿元，同比增长分别为7.83%/26.17%/22.33%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.55/2.25/2.73亿元，EPS分别为0.35/0.51/0.62元。
3.2.估值与总结
我们采用可比公司估值法对公司进行估值，公司主营中成药业务，创新研发能力优秀，根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司，包括康缘药业、佛慈制药、康恩贝和太极集团。对公司业务采用PE法进行估值，可比公司、年PE估值均值分别为38.21X、29.27X。
考虑到公司作为中药创新的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司大产品战略的持续落地带来较好的成长性，看好公司未来发展，给予年32倍PE，目标价16.38元/股。
4.风险因素
医药行业*策风险
国家医药行业*策的更新可能对行业运行模式、产品竞争格局等带来较大的变化，会对企业造成一定的影响。
市场竞争加剧风险
面对广阔的市场空间，现有的医药企业可能不断加大投入，扩大规模，同时外资企业和国内其他企业也会不断进入医药行业，一定程度上会导致行业竞争加剧。
新产品开发风险
新药的研发是一个长期、高投入、高科技的过程。由于医药产品具有高科技、高风险、高附加值的特点，新药从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，这使得新药的上市时间受制于诸多不可控因素。如果新药研发不能持续为市场提供新产品，公司将无法实现快速、持续的增长。
产品质量风险
公司产品种类多，生产流程长、工艺复杂，影响公司产品质量的因素较多。虽然公司至今未发生重大产品质量事故，但未来不排除因产品出现质量问题而影响公司生产经营的可能。
产品毛利率下降风险
中成药是公司已上市药品的主要领域之一，由于中药材价格波动，给药品生产成本带来的压力进一步加大，公司的生产成本面临着增加的可能，中药材成本波动可能在一段时期内对公司的产品毛利造成影响，原材料价格上涨的风险，可能将继续挤压公司的盈利空间。其次，随着国家对资源环境管理力度的加强，药品所需的包材纸张也呈上涨态势，运输物流费用也将进一步增加、费用成本的增加都将直接挤压公司产品毛利空间。
并购整合风险
外延式扩张是促进公司快速做大做强的一个举措，但并购扩张的标的筛选、调查、谈判等均有较大的不确定性；完成并购后，能否实现对被并购企业的有效整合、其盈利情况是否达到公司预期均存在较大的不确定性。
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